集中度風險：當分散投資掩蓋共同曝險

持倉更多，不一定代表更分散

市值加權指數的目的，是代表市場，而不是令每項風險保持平均。當少數大型企業持續跑贏，其權重便會上升；一個看似分散的指數，結果可能愈來愈依賴這些企業。S&P Dow Jones Indices 指出，截至 2025 年中，標普 500 指數十大公司已佔接近 40%，是 1960 年代中期以來未見的水平。

集中本身不一定是缺陷。市場領導者可能具備強健資產負債表、持久競爭優勢及較佳增長。真正風險在於，投資者未必察覺投資組合已高度依賴相同的盈利假設、估值環境、科技周期或地緣政治曝險。

持倉數量衡量廣度，卻不能衡量各項風險是否真正獨立。

集中度具有多個層次

• 個股集中：少數發行人佔投資組合價值或預期回報的大部分。
• 行業與因子集中：不同企業同時受到科技周期、利率、估值因子或市場敘事影響。
• 地域集中：多項持倉依賴相同終端市場、生產基地、商品路線或監管司法管轄區。
• 供應鏈集中：看似無關的企業依賴同一晶圓代工廠、雲端平台、物流通道、礦產加工商或內部服務地點。
• 政策集中：多項持倉同時受同一關稅、出口管制、制裁、稅務或產業政策決定影響。

衡量重疊，而不只看權重

前五大與前十大持倉權重是良好起點；赫芬達爾—赫希曼指數及『有效持倉數目』則可更完整地衡量個股集中。但投資組合亦應匯總企業層面的地域收入、生產與採購地點、關鍵依賴，以及對相同監管事件的敏感度。

穿透分析可揭示兩隻名稱不同的基金，或兩家分屬不同產業的企業，為何仍可能承受相同底層風險。壓力測試亦能由單一股票，提升至同一供應路線或市場中斷對多項持倉的共同影響。

建立有意識的集中度預算

• 分辨哪些集中是主動信念，哪些只是基準設計的意外結果。
• 為最大持倉、行業、因子、國家及共同營運依賴設定監察門檻。
• 比較替代企業時，同時評估基本面質素與隱藏地緣政治曝險。
• 當持倉權重或共同曝險超出風險預算時再平衡，而非純粹因為股價上升。

目標不是為平均權重而平均，而是清楚知道投資組合在哪裡作出集中押注、原因何在，以及哪些事件可能令多項持倉同時受損。